Тезис
Селигдар — левередж на золото и проекты: маржа высокая, но долг и ставка делают акцию рискованной. В 2026 ключевое — ramp-up ЗИФ «Хвойное»: если рост добычи сохранится и проценты начнут снижаться, ND/EBITDA пойдет вниз и дивиденды станут устойчивее.
Срез
SELG (ISIN RU000A0JPR50), 1,03 млрд обыкновенных акций. МСФО‑2025: выручка 87,9 млрд ₽ (+48%), bank adj EBITDA 44,2 млрд ₽ (маржа 50%); чистый убыток 10,1 млрд ₽ (без переоценки gold‑linked обязательств: прибыль 5,2 млрд ₽). Финансовый долг 154,0 млрд ₽, net debt 140,9 млрд ₽, ND/EBITDA 3,19x. 1К26: doré‑золото 957 кг (+13%), выручка от золота и концентратов 17,3 млрд ₽ (+28%).
Почему сейчас
2025 — «пик инвестфазы»: завершено строительство Хвойного, в 2026 заявлен выход на проектную мощность; ожидаемый эффект после разгона — +2–2,5 т золота/год. При этом высокая ключевая ставка (в 2025 средняя 19,2%) делает чувствительными проценты и повышает волатильность чистой прибыли.
Суть бизнеса
Полиметаллический холдинг: золотодобыча (doré, переработка руды/выщелачивание) + оловянный дивизион (олово, медь, вольфрам в концентрате). Модель проектная: новые фабрики дают скачок объемов, но требуют долга и капекса; затем цикл должен конвертировать цену металлов в кэш и уменьшать плечо.
Как компания зарабатывает
Основная выручка — продажа произведенного золота: в 2025 это 77,7 млрд ₽; средняя реализованная цена 9 204,85 ₽/г (+28%). Концентраты (олово/медь/вольфрам) добавляют ~9,2 млрд ₽. На прибыль влияет не только «цена × объем», но и НДПИ (растет с ценой золота) и структура долга: часть обязательств переоценивается вместе с золотом, создавая скачки ЧП.
Рынок и конкурентное преимущество
Золото — глобальный коммодити, поэтому преимущество — в себестоимости, ресурсной базе и финансировании. Плюсы: диверсификация «золото+олово», длинный горизонт запасов (в презентации: 285 т золота и 412 тыс. т олова), видимый проектный драйвер (Хвойное). Минусы: коммодити‑прайсинг и высокая роль долга — ошибки тайминга по проектам быстро бьют по капиталу.
Качество финансов
МСФО‑2025 «двухслойная»: операционно маржа сильная (bank adj EBITDA 44,2 млрд ₽; 50%), но по чистой прибыли — убыток 10,1 млрд ₽ из‑за неденежной переоценки gold‑linked обязательств и роста процентных расходов. Долг значимый: финдолг 154,0 млрд ₽; net debt 140,9 млрд ₽; ND/EBITDA 3,19x. В 2026 качество кэша решит скорость перевода новых мощностей в OCF.
Распределение капитала
Приоритет — капекс и рост добычи (Хвойное и др.), плюс поддержание доступа к рынкам капитала (облигации/продукты «Gold Bonds»). Дивиденды объявлялись, но при ND/EBITDA ~3х устойчивость выплат зависит от снижения долга после разгона Хвойного и траектории ставки.
Российский слой: контроль и управление
Листинг 1-го уровня. По данным компании на 31.12.2025: 142 142 счета владельцев и 1,03 млрд голосующих акций. В Investor Day 2025 раскрыта структура: Maximus LLC 50,62%, К. Бейрит 7,13%, несколько держателей около 5–6%. Рейтинги подтверждались: «Эксперт РА» ruA+ (стаб.), НРА AA-|ru| (стаб.) — это облегчает рефинансирование, но не убирает коммодити‑ и проектные риски.
Карта рисков
- Проектный: задержки/перерасход капекса. 2) Долг и ставка: рост процентных расходов. 3) Недвиж. переоценка gold‑linked долга (волатильность ЧП). 4) Налоговый: НДПИ/надбавки растут с ценой золота. 5) Операционный: качество руды/простой. 6) Цены и сбыт концентратов (олово/медь/вольфрам).
Оценка и сценарии
Позитивный: Хвойное разгоняется, золото высоко, ставки снижаются → EBITDA растет быстрее долга, ND/EBITDA падает, дивиденды предсказуемее. Базовый: рост объемов частично съедают налоги/проценты → компания просто «переживает» инвестцикл. Негативный: задержки + высокая ставка + падение цен → агрессивное рефинансирование, дивиденды уходят, риск размывания.
Что опровергнет тезис
После запуска Хвойного не видно улучшения: ND/EBITDA не снижается; процентные расходы ускоряются; операционный рост не превращается в OCF; дивиденды отменяются на фоне новых заимствований. Тогда акция превращается из «опциона на рост добычи» в ставку на бесконечную инвестфазу.
Вывод
Селигдар сочетает «золото+олово» и проектный драйвер (Хвойное), но платит за рост долговой нагрузкой и волатильной ЧП из‑за gold‑linked обязательств. Инвесткейс — в снижении ND/EBITDA после 2026; без этого дивиденды и капитал хрупкие.
Источники
- MOEX: акция SELG (ISIN RU000A0JPR50, объем выпуска 1 030 000 000) — https://www.moex.com/ru/stocks/selg
- Seligdar: IFRS 12M2025 (выручка, EBITDA, долг, прибыль/убыток, цены) — https://seligdar.ru/en/media/news/seligdar-announces-ifrs-financial-results-for-the-12-months-of-2025/
- Seligdar: Operating results 1Q2026 (добыча/выручка) — https://seligdar.ru/en/media/news/seligdar-announces-operating-results-for-q1-2026/
- Seligdar: Information on shares (структура акц. капитала на 31.12.2025, 1,03 млрд акций) — https://seligdar.ru/investors/shares/shares-info/
- Seligdar: Dividends (история выплат) — https://seligdar.ru/en/investors/shares/dividends/
- Seligdar: Investor Day 2025 презентация (запасы, проект Хвойное, структура владения) — https://seligdar.ru/upload/2025/10/Seligdar_InvestorDay_2025_eng.pdf
- Эксперт РА: подтверждение кредитного рейтинга ruA+ (стабильный) — https://raexpert.ru/releases/2024/sep03c
- НРА: подтверждение кредитного рейтинга AA-|ru| (стабильный) — https://www.ra-national.ru/press_release/pao-seligdar/42096/