Тезис
BLNG уже не ставка на уголь, а ставка на тонкую публичную оболочку вокруг доли в ММК-Уголь: РСБУ еще показывает прибыль, а МСФО уже рисует большую дыру. Избегать: миноритарий владеет не шахтой, а зависимым холдингом с чужой логикой кэша.
Срез
Выручка 2025: 6,2 млн ₽ по РСБУ · Чистая прибыль: +68,4 млн ₽ по РСБУ, но -7,57 млрд ₽ по МСФО · Маржа ЧП 1104% по РСБУ: цифра искусственная для холдинга · Долг/EBITDA н/д · Дивдоходность 0% · ROE 0,8%
Почему сейчас
- 31.03.2026 компания раскрыла РСБУ за 2025 год и отдельно сообщила о публикации годовой МСФО.
- 28.04.2026 вышла РСБУ за 1К2026; чистые активы выросли до 8,46 млрд ₽, но профиль бизнеса не изменился.
- Акция доступна только квалам, а контролирующее лицо в отчетности скрыто из-за санкционного риска: для миноритария это часть кейса, а не фон.
Суть бизнеса
Деньги Белону платит в основном не внешний рынок, а контур группы: компания живет на мелкой прочей выручке, займах связанным сторонам и на доле 32,24% в ООО «ММК-Уголь». Покупая BLNG, инвестор берет не угольный поток, а публичную оболочку вокруг ассоциата и внутригрупповых расчетов.
Как компания зарабатывает
- Прямая выручка в 2025 всего 6,2 млн ₽ и целиком из «прочих видов деятельности»: на уровне эмитента почти нет операционного бизнеса.
- Главный актив - 32,24% в ММК-Уголь по балансовой стоимости 1,42 млрд ₽: цена BLNG зависит от чужой операционки.
- Краткосрочные займы связанным сторонам 1,05 млрд ₽ по РСБУ: кэш работает внутри группы.
- В детальной МСФО за 1П2025 эти займы были зарезервированы на 100%: качество активов вызывает вопросы.
Рынок и конкурентное преимущество
На бумаге это сырьевой эмитент, но по сути BLNG не конкурирует с Распадской или Мечелом напрямую: его экономика живет внутри цепочки ММК. Единственный запас прочности - доступ к угольному активу группы и близость к ММК как покупателю. Слабое место сильнее преимущества: миноритарий сидит на верхнем уровне структуры, где маржа и кэш легко остаются ниже, в ММК-Уголь и ПАО ММК.
Качество финансов
- РСБУ 2025 слабое: выручка осталась 6,2 млн ₽, а чистая прибыль упала на 64% до 68,4 млн ₽.
- ROE 0,8% при ключевой ставке ЦБ 14,5% на 15.05.2026 - очень слабо.
- 1К2026 по РСБУ дал 18 млн ₽ прибыли при 2 млн ₽ выручки: плюс есть, но масштаб микроскопический.
- МСФО 2025, по данным Interfax, показала убыток 7,57 млрд ₽ и EBITDA -8,71 млрд ₽: периметр группы слабее standalone.
Распределение капитала
Менеджмент не делится кэшем с миноритарием: дивидендов нет, buyback нет, зато есть займы связанным сторонам и полная зависимость от решений группы. Это не акционерная дисциплина, а внутригрупповое размещение капитала.
Российский слой: контроль и управление
Фактический контроль у группы ММК; в РСБУ за 2025 прямо сказано, что бенефициар, совет директоров, правление и контролирующая организация не раскрываются из-за потенциального санкционного давления. Конкретный риск миноритария - кэш и стоимость могут оставаться в ММК-Уголь и ПАО ММК через займы, сделки и отсутствие дивидендов. Сам BLNG прямо не светится как санкционный объект, но контур ММК санкционно чувствителен. Качество раскрытия слабое: даже список связанных сторон не приводится поименно.
Карта рисков
Холдинговая пустота - собственной выручки почти нет; если доля в ММК-Уголь просядет, у BLNG мало амортизаторов. Вероятность: высокая. Серьезность: высокая.
Групповой кэш-трап - деньги могут уходить в займы связанным сторонам вместо дивидендов. Вероятность: высокая. Серьезность: высокая.
Слабое раскрытие - контролирующее лицо и related parties скрыты, поэтому мотивацию сделок трудно проверить. Вероятность: высокая. Серьезность: средняя.
Оценка и сценарии
На 15.05.2026 акция стоила 10,55 ₽, капитализация - 12,19 млрд ₽; Smart-Lab дает P/BV около 1,43x и P/E по РСБУ около 178x, так что бумага не выглядит дешевой даже после падения на 23,88% за год. Премия к балансу платится за опцион на ММК-Уголь, дисконт - за слабое управление. Бычий: ММК-Уголь возвращается к прибыли и поднимает кэш. Базовый: BLNG остается тонким холдингом без выплат. Медвежий: новые резервы и слабая добыча снова давят МСФО.
Что опровергнет тезис
Появляется прозрачная дивполитика и реальные выплаты. Займы связанным сторонам сокращаются без новых резервов. МСФО возвращается к устойчивой прибыли, а доля в ММК-Уголь начинает приносить кэш, а не только балансовую стоимость. Контроль и related parties раскрываются лучше.
Вывод
Избегать: BLNG слишком непрозрачен и слишком зависим от группы ММК, чтобы считать его ставкой на уголь. В следующем раскрытии смотрите РСБУ за 2К2026 и сигналы по дивидендам, резервам и займам связанным сторонам; дата на 16.05.2026 не объявлена.
Источники
- Интерфакс, карточка BLNG: https://www.interfax.ru/quote/BLNG
- Smart-Lab, квартальные РСБУ BLNG: https://smart-lab.ru/q/BLNG/f/q/RSBU/
- РСБУ 2025 PDF: https://cdn.financemarker.ru/reports/2025/MOEX/B/BLNG_2025_12_Y_%D0%A0%D0%A1%D0%91%D0%A3.pdf
- РСБУ 9М2025 PDF: https://cdn.financemarker.ru/reports/2025/MOEX/B/BLNG_2025_9_9M_%D0%A0%D0%A1%D0%91%D0%A3.pdf
- МСФО 1П2025 PDF: https://cdn.financemarker.ru/reports/2025/MOEX/B/BLNG_2025_6_6M_%D0%9C%D0%A1%D0%A4%D0%9E.pdf
- Новости BLNG 2026: https://finviewer.ru/belon/news/2026/
- Ключевая ставка ЦБ: https://www.cbr.ru/hd_base/KeyRate/
- ABN о структуре ММК-Уголь: https://abn.agency/2024/12/03/v-ugolnoj-kompanii-belon-smenilsya-gendirektor/
- TAdviser, ММК-Уголь (ранее Белон): https://www.tadviser.ru/index.php/%D0%9A%D0%BE%D0%BC%D0%BF%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D1%8F:%D0%9C%D0%9C%D0%9A-%D0%A3%D0%B3%D0%BE%D0%BB%D1%8C_(%D1%80%D0%B0%D0%BD%D0%B5%D0%B5_%D0%91%D0%B5%D0%BB%D0%BE%D0%BD)