Тезис
Полюс — «валютная» золотодобыча с рублёвыми издержками: в хорошие годы он печатает кэш, но миноритарий зависит от дисциплины выплат и режима раскрытия. Покупать: маржа и долг пока позволяют платить и инвестировать.
Срез
Выручка (2025): ₽695,1 млрд · Чистая прибыль: ₽314,1 млрд · Маржа EBITDA: ~75% (скорр. EBITDA/выручка, расч.) · Долг/EBITDA: 1,1× (чистый/скорр.) · Дивдоходность: н/д (нет цены/TTM в первичных источниках) · ROE: н/д (капитал искажён выкупом акций)
Почему сейчас
- 16.03.2026 опубликована МСФО за 2025: выручка ₽695,1 млрд и ЧП ₽314,1 млрд — рынок пересчитывает устойчивость маржи.
- 06.05.2026 акционеры утвердили дивиденд за 4К25: 56,8 ₽ на акцию; дата отсечки 18.05.2026.
- 17.04.2026 размещены USD-облигации на $150 млн (купон 7,75%, оферта 4 года): сигнал, что доступ к финансированию есть.
Суть бизнеса
Клиент платит за унцию золота по мировой цене: Полюс добывает руду, доводит до аффинажа и продаёт металл. Выручка фактически привязана к долларовой цене золота, а большая часть затрат — в рублях, поэтому компания зарабатывает больше, когда золото растёт и/или рубль слабый.
Как компания зарабатывает
- Цена: золото в USD, издержки в RUB — естественный хедж, но цена золота задаёт волатильность акции.
- Объём: реализовано 2,535 млн унций (2025) vs 3,107 млн — плохо: при падении объёма удельные издержки растут.
- Издержки: TCC 60 357 ₽/унц. vs 35 857 ₽ — тревожно: даже при дорогом золоте маржа не гарантирована.
- Кэш: опер. ДП ₽443,9 млрд и капекс в ОС ₽215,5 млрд — плюс: дивиденды можно платить не «в долг».
Рынок и конкурентное преимущество
Рынок золота глобальный, покупатель не «лоялен» — конкурируют себестоимость и надёжность поставок. Сильная сторона Полюса — масштаб и низкие денежные затраты (по НКР TCC $739/унц.), что даёт запас прочности при падении цены. Слабое место — концентрация активов в РФ и рост налогов/капекса: преимущество легко «съедается» правилами игры.
Качество финансов
- Маржа: скорр. EBITDA ₽517,8 млрд при выручке ₽695,1 млрд — очень высоко, бизнес «печатает».
- Цикличность: ЧП ₽314,1 млрд — сильная, но зависит от золота и курса.
- Долг: чистый долг/скорр. EBITDA 1,1× — комфортно.
- Давление: НДПИ ₽70,9 млрд (₽40,0) и капекс ₽180,8 млрд — если тренд продолжится, FCF и дивиденды сжимаются.
Распределение капитала
Компания балансирует между капексом и выплатами: дивполитика целит 30% скорр. EBITDA и минимум 2 выплаты в год, а долг ограничивает ковенант (ориентир ≤3,5×). Плюс: формула понятная. Минус: при росте инвестиций менеджмент легко «сдвинет» дивиденды, и это формально не нарушение политики.
Российский слой: контроль и управление
Контроль: в МСФО-2025 аудитор дал мнение с оговоркой — не удалось подтвердить конечную контролирующую сторону и полноту связанных сторон.
Риск миноритария: при ограниченных раскрытиях проще «спрятать» сделки со связанными и пересмотреть выплаты.
Санкции/юрисдикция: OFAC 19.05.2023 выпускал лицензии GL 66/67 по операциям с PJSC Polyus — часть нерезидентов ограничена в доступе к бумаге/капиталу.
Раскрытие: отчётность подготовлена с учётом ПП РФ №1102, часть МСФО-раскрытий отсутствует (в т.ч. по связанным сторонам).
Карта рисков
Падение цены золота — прибыль и дивиденды сжимаются. Вероятность: средняя. Серьёзность: высокая.
Рост НДПИ/регулирования — издержки растут без права «переложить» на клиента. Вероятность: средняя. Серьёзность: высокая.
Перерасход капекса — FCF уходит в минус, дивиденды режут. Вероятность: средняя. Серьёзность: высокая.
Санкции/расчёты — меньше инвесторов и источников финансирования. Вероятность: высокая. Серьёзность: средняя.
Оценка и сценарии
По данным публичного агрегатора, на 15.05.2026 EV/EBITDA около 5,1× — выглядит как дисконт к глобальным аналогам, который рынок берёт за РФ-риски и будущий капекс.
Бычий: золото высоко, TCC стабилизируется, а выплаты по формуле 30% EBITDA продолжаются.
Базовый: золото боковик, капекс высокий — дивиденды есть, но без роста.
Медвежий: золото вниз + налоги/капекс вверх — FCF падает и дивиденды режут первой.
Что опровергнет тезис
- Чистый долг/скорр. EBITDA устойчиво >3,5×.
- TCC держится существенно выше 2025 при нейтральной цене золота.
- Компания отклоняется от формулы 30% EBITDA без понятного объяснения.
- Раскрытие по связанным сторонам/контролю ухудшается (больше закрытых блоков по ПП РФ №1102).
Вывод
Покупать как ставку на золото с сильной рублёвой себестоимостью, но держать в голове риск санкций и ограниченного раскрытия. В следующей отчётности по МСФО смотреть: динамику TCC и НДПИ, капекс и соблюдение формулы дивидендов (30% скорр. EBITDA).
Источники
- Полюс: раскрываемая консолидированная отчетность по МСФО за 2025 (16.03.2026, PDF) — https://polyus.com/upload/iblock/a5e/02_msfo-pao-polyus-za-12m2025.pdf
- Полюс: итоги ГОСА и дивиденд за 4К25 (56,8 ₽; отсечка 18.05.2026) — https://polyus.com/ru/media/press-releases/rezultaty-godovogo-zasedaniya-obshchego-sobraniya-aktsionerov/
- Полюс: размещение USD-облигаций $150 млн, купон 7,75%, оферта 4 года (17.04.2026) — https://polyus.com/ru/media/press-releases/polyus-razmestil-obligatsii-na-150-mln-dollarov-ssha/
- MOEX: карточка акции PLZL (ISIN, рейтинги) — https://www.moex.com/ru/stocks/plzl
- НКР: подтверждение рейтинга AAA.ru (31.03.2026, PDF) — https://ratings.ru/upload/iblock/4ac/hzzv7p2jri1skaxomdladv6e0xlwddem/NCR_Polyus_CR_310326.pdf
- OFAC: Russia-related actions 19.05.2023 (упоминание GL 66/67 для PJSC Polyus) — https://ofac.treasury.gov/recent-actions/20230519
- Valueinvesting.io: EV/EBITDA на 15.05.2026 — https://valueinvesting.io/PLZL.ME/valuation/ev_ebitda-multiples