Тезис
Коршуновский ГОК — железорудный актив «Мечела»: в 2024 выручка +75% и EBITDA‑маржа 38%, а по МСФО‑2025 уже убыток −1,66 млрд — бизнес живёт в цикле цены/логистики и в интересах холдинга. Избегать — миноритарию мало рычагов.
Срез
Выручка (МСФО 2025): 5,71 млрд ₽ · Чистая прибыль: −1,66 млрд ₽ · Маржа ЧП: −29% · Долг/EBITDA: н/д (EBITDA отриц.; в 2024 ЧД/EBITDA 3,13x) · Дивдоходность: ~0% (1 ₽) · ROE: −3,1%
Почему сейчас
- 10.04.2026 раскрыта МСФО‑2025: выручка 5,71 млрд ₽, убыток −1,66 млрд ₽ — смена режима после прибыльного 2024.
- На сайте раскрытия есть сообщение о ГОСА 19.06.2026: шанс увидеть дивидендные решения и планы капвложений.
- В 2024 средняя цена ЖРК 9 165 ₽/т (+23,8% г/г), но 2025 показал обратную сторону цикла — 2026 станет проверкой на «дно».
Суть бизнеса
Комбинат добывает руду в Иркутской области и продаёт железорудный концентрат металлургам: деньги приходят от нескольких крупных покупателей, а цена задаётся рынком ЖРС и логистикой. Клиент выбирает КГОК за качество концентрата и близость к потребителю, но для миноритария важнее другое: это актив внутри группы «Мечел», и решения часто идут «сверху».
Как компания зарабатывает
- Объём: в 2024 производство ЖРК 1 482 тыс. т (+45%) — плюс масштабу, но любой простой «убивает» маржу.
- Цена: 9 165 ₽/т (+23,8%) в 2024 — главный рычаг; при откате цены прибыль легко превращается в убыток.
- Долг: чистый долг 16,37 млрд ₽ и ЧД/EBITDA 3,13x (2024) — для цикличного актива рискованно.
- Каналы: в 2024 экспорт ЖРК отсутствовал — зависимость от внутреннего спроса и тарифов.
Рынок и конкурентное преимущество
Рынок ЖРС в РФ концентрирован: конкуренты — Лебединский, Стойленский, Михайловский, Оленегорский ГОК. Моат КГОК — лицензии/запасы и география поставок на Урал/Западную Сибирь, плюс интеграция с «Мечелом» (потребитель внутри группы). Слабое место — удалённость и зависимость от холдинга: миноритарий не контролирует цены и капвложения.
Качество финансов
- 2024: выручка 13,77 млрд ₽, EBITDA 5,23 млрд (маржа 38%), ЧП 3,33 млрд — сильный год на цене/объёме.
- 2025: выручка 5,71 млрд ₽ и убыток −1,66 млрд — прибыльность «рвётся», значит цикл и разовые списания критичны.
- FCF 2024 лишь 0,20 млрд ₽ при чистом долге 16,37 млрд ₽: кэш‑конверсия слабая.
- ЧД/EBITDA 3,13x (2024) при высоких ставках — риск, а не ускоритель.
Распределение капитала
Дивиденды символические (1 ₽ за 2022–2023), а фокус — поддержать производство и обслуживать долг/обеспечения. В прибыльный 2024 FCF был лишь 0,20 млрд ₽ при чистой прибыли 3,33 млрд ₽: «бумажная» прибыль не конвертируется в выплаты. Для миноритария это низкая предсказуемость дохода.
Российский слой: контроль и управление
- Контроль: ЕИО передан ООО «УК Мечел‑Майнинг» (договор 21.10.2013–31.10.2029) — решения де‑факто в контуре «Мечела».
- Риск миноритария: внутригрупповые сделки и трансфертные цены могут перераспределять прибыль; часть сведений в отчёте не раскрывается по законным основаниям.
- Санкции/кэш: экспорт и импорт техники уязвимы, а дивиденды вторичны к потребностям холдинга по долгу.
- Раскрытие: отчёт эмитента 12М2024 использует «обобщённую» МСФО‑отчётность и прямо признаёт, что в ней нет всей требуемой информации.
Карта рисков
Сырьевой цикл: падение цены ЖРК/сбыта — прибыль исчезает. Вероятность: средняя. Серьёзность: высокая.
Холдинг: внутригрупповые решения (цены, капзатраты, поручительства) — миноритарий без влияния. Вероятность: высокая. Серьёзность: высокая.
Логистика/санкции: тарифы и ограничения на экспорт/импорт техники — рост себестоимости. Вероятность: средняя. Серьёзность: средняя.
Оценка и сценарии
При цене ~338 ₽ и 25,013 млн акций капитализация около 8,5 млрд ₽; при убытке 2025 P/E «ломается», рынок платит за опцион на восстановление. Дисконт логичен: цикл + риск холдинга.
Бычий: цены/спрос на ЖРК растут, убыток 2025 — разовый, EBITDA снова в плюс.
Базовый: выручка стабилизируется, прибыль около нуля, дивиденды остаются символическими.
Медвежий: цикл хуже + логистика дороже → новые убытки и давление на баланс/капитал.
Что опровергнет тезис
- МСФО‑прибыль >1 млрд ₽ два года подряд и EBITDA в плюс.
- Чистый долг/EBITDA <2x при устойчивом FCF.
- Появляется ясная дивполитика и раскрытие внутригрупповых сделок/ценообразования.
Вывод
Избегать: ставка на сырьевой цикл плюс решения холдинга, а 2025 показал, как быстро прибыль превращается в убыток. Ближайший фокус — ГОСА 19.06.2026 и следующий отчёт (дата н/д): цена/объём ЖРК, чистый долг, FCF.