Тезис
АФК «Система» интересна не как холдинг «всего подряд», а как спор между сильной машиной по сборке и выводу активов и слишком дорогим корпоративным долгом, который съедает ценность для акционера. Наблюдать: дисконт большой, но пока он заслужен.
Срез
Выручка 2025: 1 332,5 млрд ₽ · Чистый убыток 232,5 млрд ₽ · Маржа OIBDA 28,4% · Долг/OIBDA н/д: ключевой долг корпцентра 368,2 млрд ₽ · Дивдоходность 0%: за 2024 не платили · ROE н/д
Почему сейчас
- 16.04.2026 МСФО за 2025 год показала: выручка +8,3%, OIBDA +15,1%; хорошие активы пока тянут портфель вверх.
- В январе 2026 корпорация продала 37,6% «Элемента» и направила деньги на долг корпцентра: фокус сместился с роста на баланс.
- 16.04.2026 Владимир Евтушенков подтвердил планы IPO МЕДСИ и Cosmos в 2026 году: это шанс монетизировать скрытую стоимость.
Суть бизнеса
Деньги группе платят абоненты МТС, пациенты МЕДСИ, покупатели Ozon, гости Cosmos, клиенты агро- и лесных активов. Но инвестор в AFKS покупает не эти потоки напрямую, а надстройку, которая покупает, развивает, выводит на биржу и иногда продает активы. Суть бумаги - качество распределения капитала поверх большого портфеля.
Как компания зарабатывает
- Основной кэш дают крупные дочки, прежде всего телеком и медицина: это плюс, потому что портфель опирается на живые денежные бизнесы.
- Холдинг зарабатывает на дивидендах, росте стоимости пакетов и сделках с капиталом: модель сильна при открытом рынке и хуже работает, когда окно размещений закрыто.
- В 2025 году OIBDA росла, а чистый результат провалился: проценты и слабые активы пока съедают ценность быстрее операционки.
Рынок и конкурентное преимущество
Прямых публичных аналогов в России почти нет: это смесь инвестиционного холдинга и фабрики вывода активов на биржу. Реальный источник устойчивости - доступ к сделкам, длинный опыт управления активами и способность выращивать крупные частные бизнесы до биржевой стадии. Слабое место структурное: холдинговый дисконт, дорогой долг и проблемные дочки легко съедают эффект от удачных активов.
Качество финансов
- Выручка 2025 +8,3% до 1,33 трлн ₽, OIBDA +15,1% до 378,2 млрд ₽: операционный портфель здоров.
- Чистый убыток 232,5 млрд ₽ против прибыли 11,0 млрд ₽ годом ранее: проценты и слабые активы пока сильнее хороших дочек.
- Чистые финобязательства корпцентра 368,2 млрд ₽ против 315,4 млрд ₽ на конец 2024 года: это негативный KPI для акционера.
- АКРА в январе 2026 сохранило AA-(RU) с негативным прогнозом: рынок смотрит прежде всего на цену долга.
Распределение капитала
Менеджмент ведет себя как владелец портфеля, а не как дивидендная акция: поддерживает проблемные активы, рефинансирует долг, готовит IPO МЕДСИ и Cosmos. Для бизнеса это логично, но для миноритария неприятно, что при новой дивполитике с минимумом 0,52 ₽ за акцию за 2024 год все равно заплатили ноль.
Российский слой: контроль и управление
Контроль у семьи Евтушенковых: по странице акций корпорации 49,2% у Владимира Евтушенкова, 15,3% у второго физлица, 32,6% в свободном обращении и 2,9% у компаний группы, директоров и менеджмента; Интерфакс ранее прямо связывал 15,3% с Феликсом Евтушенковым. Риск миноритария конкретный: решения могут идти в пользу удержания контроля над портфелем, а не в пользу дивидендов. Санкционное давление на ключевых бенефициаров сохраняется. Раскрытие хорошее, но прозрачность портфельной оценки ниже, чем у простой операционной компании.
Карта рисков
Долг - при высоких ставках проценты съедят результат. Вероятность: средняя. Серьезность: высокая.
Слабые дочки - Segezha и другие активы могут снова просить кэш. Вероятность: средняя. Серьезность: высокая.
Окно размещений - без IPO МЕДСИ и Cosmos скрытая стоимость останется на бумаге. Вероятность: средняя. Серьезность: средняя.
Дивиденды - выплаты уже опускали до нуля, политика не защищает. Вероятность: высокая. Серьезность: средняя.
Оценка и сценарии
По котировке 11,64 ₽ на странице акций компании при проверке 16.05.2026 бумага торгуется с большим дисконтом к сумме крупных публичных пакетов и непубличных активов. Такой дисконт пока оправдан долгом, Segezha и нулевым дивидендом за 2024 год. Бычий: IPO МЕДСИ и Cosmos плюс снижение долга сужают дисконт. Базовый: OIBDA растет, долг уходит медленно. Медвежий: слабые активы снова просят капитал.
Что опровергнет тезис
Чистые обязательства корпцентра не снижаются ниже 350 млрд ₽ к концу 2026 года. IPO Medsi и Cosmos сдвигаются без новой даты. Дивиденды за 2025 год снова нулевые. Слабые активы опять требуют экстренной поддержки от холдинга.
Вывод
Наблюдать: сумма частей выглядит интересно, но акция AFKS все еще заложник долга и слабых дочек. В следующем раскрытии смотрите долг корпцентра, покрытие процентов и прогресс по IPO МЕДСИ и Cosmos; в календаре инвестора дат пока нет.
Источники
- Финансовые результаты 2025: https://www.sistema.ru/investors-and-shareholders/financial
- Пресс-релиз за 4 квартал и полный 2025 год: https://www.sistema.ru/upload/iblock/b5f/tqt2g5c207axuxp94fqeyyllvmesm1mj/Briefing-Book-2025.pdf
- Презентация за 4 квартал и полный 2025 год: https://www.sistema.ru/upload/iblock/3e8/xvm7w7rfuh9kbpjn8h2y1bg0mn9w5ui1/Presentation-4Q-2025.pdf
- Страница акций АФК Система: https://www.sistema.ru/investors-and-shareholders/stock
- Инвесторам и акционерам: https://www.sistema.ru/investors-and-shareholders
- Календарь инвестора: https://www.sistema.ru/investors-and-shareholders/calendar
- Планы IPO Medsi и Cosmos, Interfax, 16.04.2026: https://www.interfax.ru/amp/1084328
- АКРА, рейтинг AA-(RU), прогноз Негативный: https://www.acra-ratings.ru/press-releases/6480/
- Interfax Quote AFKS: https://www.interfax.ru/quote/AFKS
- Interfax о структуре владения и дивполитике: https://www.interfax.ru/business/1045836