Тезис
КМЗ продаёт не «станки», а критические узлы для ядерного топливного цикла (газовые центрифуги): спрос держится на госзаказе и барьерах входа, но миноритарий покупает бизнес с закрытой структурой владения (ПП №1102) и санкционным хвостом. Наблюдать — за маржой и долгом.
Срез
Выручка (РСБУ 2024): 4,0 млрд ₽ · Чистая прибыль (2024): 0,50 млрд ₽ · Маржа ЧП: ~13% · Долг/EBITDA: н/д · Дивдоходность: 0% (решений не было) · ROE: ~10% (0,50/5,06)
Почему сейчас
- 2024: выручка +105% г/г из‑за перехода на полный цикл основной продукции с 01.11.2024 — это смена «масштаба» бизнеса.
- Долг вырос: обязательства 2,6 млрд ₽ против 0,44 млрд годом ранее — проверка, не съест ли финансирование будущую прибыль.
- Данные о крупных акционерах закрыты по ПП №1102 — риск миноритария стал структурным, а не разовым.
Суть бизнеса
Деньги платят корпоративные заказчики в РФ за изготовление агрегатов газовых центрифуг и сопутствующие услуги. Клиент выбирает КМЗ потому, что это длинный производственный цикл, допуски и качество, а заменить поставщика «по цене» почти невозможно без пересертификации и технологического риска.
Как компания зарабатывает
- Основной доход — агрегаты газовых центрифуг: устойчиво, но мало диверсификации.
- Полный цикл (с 11.2024) поднял выручку, но разогнал запасы/оборотку — кэш может отставать от прибыли.
- Доп. направления (вода, гражданка, услуги) сглаживают загрузку, но вряд ли двигают маржу.
- Контракты завязаны на госцепочки: защита от конкуренции, но мало свободы цен.
Рынок и конкурентное преимущество
Рынок узкий и регулируемый: центрифуги для обогащения урана — технологическая ниша с высоким порогом входа и ограниченным числом заказчиков. Moat — компетенции, допуски, интеграция в цепочку поставок. Слабое место — концентрация на одном сегменте и политические риски (санкции/ограничения поставок).
Качество финансов
- 2024: выручка 4,0 млрд ₽, прибыль 0,50 млрд ₽ после убытка 2023 — разворот выглядит сильным, но частично разовый (перезапуск цикла).
- Активы 7,67 млрд ₽, капитал 5,06 млрд ₽: база капитала большая, это плюс для устойчивости.
- Обязательства выросли до 2,61 млрд ₽: долговая нагрузка подросла, и при росте ставок это риск.
- Ликвидность 1,5 (текущая): терпимо, но не «с запасом» для стресс‑сценария.
Распределение капитала
Дивидендной практики нет: в отчёте эмитента указано, что решений о дивидендах за три года не принимали. Значит кэш, скорее всего, будет уходить в оборотку и инвестиции; для миноритария это нейтрально, пока ROE держится, и плохо, если прибыль начнёт «размываться» ростом долга.
Российский слой: контроль и управление
Контроль/акционеры: раскрытие владельцев >5% ограничено по ПП РФ №1102 (в отчёте эмитента за 12М2024). Конкретный риск миноритария: вы не видите, кто и как принимает решения, и не можете оценить конфликты интересов/связанные сделки. Государство: прямой пакет почти отсутствует (0,0003% у субъекта РФ), но влияние через госконтракты и режим закрытости высокое. Раскрытие: значимая часть сведений закрыта.
Карта рисков
Санкции — сбои поставок/расчётов. Вероятность: средняя. Серьёзность: высокая.
Концентрация заказов — один срыв бьёт по выручке. Вероятность: средняя. Серьёзность: высокая.
Оборотка/долг — прибыль есть, кэша нет. Вероятность: средняя. Серьёзность: средняя.
ПП №1102 — непрозрачные акционеры/решения. Вероятность: высокая. Серьёзность: средняя.
Оценка и сценарии
Свежие мультипликаторы: н/д без доступа к полной отчётности 2025 и нормализованной EBITDA; ориентир — рынок оценивает КМЗ как «квазигосзаказ» с высокой закрытостью, поэтому дисконт к прозрачным промышленникам логичен. Бычий: выручка держится, долг не растёт, ROE остаётся двузначным. Базовый: стабильные заказы, но прибыль волатильна из‑за оборотки. Медвежий: санкции/срыв цепочек и рост финансирования съедают маржу.
Что опровергнет тезис
- Возврат к убытку при выручке >4 млрд ₽.
- Обязательства растут быстрее капитала; автономия <0,5.
- Существенные связанные сделки/реорганизации при закрытом раскрытии.
- Дивиденды объявлены при падающей ликвидности.
Вывод
Наблюдать: у КМЗ сильный технологический «ров» и резкий рост 2024, но риск миноритария задаётся закрытым раскрытием и санкционным контекстом. Ближайшее, что смотреть: РСБУ/МСФО за 2025 и динамику обязательств (после отчёта эмитента 26.05.2025).