Тезис
Интер РАО — не «одна электростанция», а диверсифицированная энергетическая система (генерация+сбыт+трейдинг) с огромной ликвидностью; главный вопрос 3–5 лет — куда уйдёт денежный поток: в дивиденды или в мегапроекты. Покупать: сильный кэш и дисциплина выплат.
Срез
Выручка (2025 МСФО) 1,761 трлн ₽ · Чистая прибыль 133,8 млрд ₽ · EBITDA margin ~10,3% · Долг/EBITDA: <0 (нетто‑кэш) · Дивдоходность (2024): 10,8% · ROE: н/д
Почему сейчас
- Аудированная МСФО‑2025: выручка 1,761 трлн ₽ (+14% г/г), EBITDA 181,5 млрд ₽, прибыль 133,8 млрд ₽ — видна «нормальная» экономика холдинга.
- Дивиденды по итогам 2024 дали ~10,8% доходности (по данным Интерфакс) — рынок ценит предсказуемость.
- Капвложения ускоряются из-за крупных строек (Новоленская ТЭС, Каширская ГРЭС и др.): риск и драйвер одновременно.
Суть бизнеса
Интер РАО получает деньги от промышленности и населения за электро- и теплоэнергию, от рынка мощности за готовность станций работать, и от сбытовых/трейдинговых операций. Клиент выбирает не «бренд», а надёжность поставки и тарифно-рыночные правила — компания зарабатывает на масштабе и регуляторной конструкции.
Как компания зарабатывает
- Сбыт/опт: продаёт энергию и мощность; цены зависят от спроса и частично индексируются. Плюс — инфляционная защита.
- Генерация: маржа растёт, если цены обгоняют топливо; минус — ремонты и топливо «съедают» эффект.
- Трейдинг/экспорт: добавляет прибыль, но зависит от ограничений и геополитики.
- Казначейство: депозиты и облигации дают финдоход; хорошо при высоких ставках, но может нормализоваться.
Рынок и конкурентное преимущество
Конкуренты — другие публичные генераторы и сбытовые группы, но «моат» Интер РАО в том, что это портфель бизнеса по всей цепочке: генерация+сбыт+трейдинг+инжиниринг. Слабое место: зависимость от правил рынка (КОМ/ДПМ/тарифы) и от решений государства по инвестициям и экспорту.
Качество финансов
- МСФО 2025: выручка +13,7% до 1,761 трлн ₽, EBITDA +4,8% до 181,5 млрд ₽: рост в основном ценовой.
- Чистая прибыль 133,8 млрд ₽ (‑9,2%): расходы и инвестиции давят.
- Ликвидность сильная: деньги и эквиваленты 266,5 млрд ₽ при кредитах/займах 5,6 млрд ₽ и аренде 81,6 млрд ₽ — группа переживает стресс проще отрасли.
- CAPEX высокий: строит будущую мощность, но жмёт FCF.
Распределение капитала
Дивиденды платятся регулярно (доходности последних лет высокие), параллельно есть выкупы акций: в 2024 был заметный buyback, в 2025 — символический. Дисциплина зависит от того, не перевесит ли инвестиционная программа интерес акционера.
Российский слой: контроль и управление
Контроль: ключевой акционер — группа «Роснефтегаз» 27,63%, контролируется РФ (МСФО‑2025). Миноритарный риск: приоритет энергобезопасности и CAPEX может снизить дивиденды, даже если кэш есть. Санкции/геополитика: ограничивают экспорт и усложняют импорт оборудования, что повышает сроки/стоимость строек. Раскрытие: качественное (аудированная МСФО, сегменты, деньги/долг), но по отдельным темам возможны ограничения из‑за режима.
Карта рисков
Инвестцикл — CAPEX по крупным станциям может «съесть» FCF. Вероятность: высокая. Серьёзность: средняя.
Регулирование — правила КОМ/тарифов могут резко сжать маржу. Вероятность: средняя. Серьёзность: высокая.
Геополитика — экспорт и поставки оборудования могут просесть. Вероятность: средняя. Серьёзность: средняя.
Топливо/ремонты — рост затрат снижает эффект от цен. Вероятность: средняя. Серьёзность: средняя.
Оценка и сценарии
Компания обычно торгуется как «защитная дивидендная энергия», но премия оправдана только при сохранении выплат на фоне CAPEX. Бычий: рынок мощности и цены держатся, CAPEX проходит без перерасходов, дивиденды сохраняются. Базовый: прибыль стагнирует, дивиденды умеренные, кэш частично уходит в стройки. Медвежий: правила рынка/инвестнагрузка ухудшаются, дивиденды режут, бумага превращается в квазибонд без купона.
Что опровергнет тезис
- Дивиденды падают при сохранении чистого кэша и прибыли.
- CAPEX и сроки ключевых проектов системно выходят из-под контроля.
- Регулятор меняет правила КОМ/тарифов так, что EBITDA и FCF падают два года подряд.
- Чистый кэш превращается в чистый долг из-за инвестпрограммы.
Вывод
Покупать как «дивидендную энергетику с подушкой ликвидности», если вы готовы к периоду высокого CAPEX. В ближайший отчёт смотреть динамику EBITDA и свободного кэша, а также подтверждение сроков Новоленской ТЭС/Каширской ГРЭС.