Тезис
VSEH интересен не как обычный онлайн-ритейлер, а как ставка на то, что B2B-модель в DIY окажется устойчивее маркетплейсов: выручка уже 75% из B2B, долг ушел в минус, а рынок все еще видит просто магазин. Покупать: качество бизнеса выше ярлыка "e-commerce".
Срез
Выручка 2025 МСФО 182,9 млрд ₽ · Чистая прибыль 3,4 млрд ₽ · Маржа EBITDA 9,6% · Чистый долг/EBITDA -0,2x: на конец 2025 чистая денежная позиция · Дивдоходность 2,7%: по утвержденным дивидендам 2 ₽ за 2025 при цене 73 ₽ на 13.05.2026 · ROE 131%
Почему сейчас
- 30.04.2026 операционные результаты 1К2026 показали спад выручки на 4,1%, но B2B удержался на уровне прошлого года: рынок проверяет, это яма цикла или поломка истории.
- 30.04.2026 совет директоров рекомендовал 4 ₽ на акцию за 1К2026: компания закрепляет дивидендный профиль.
- 28.05.2026 ожидается МСФО за 1К2026: станет видно, переживает ли прибыль охлаждение спроса так же хорошо, как выручка.
Суть бизнеса
Клиенты платят ВИ.ру не за "витрину с дрелью", а за быстрый доступ к 2 млн SKU, понятную цену, доставку и закупку через единое окно. Главный покупатель здесь уже не розница, а бизнес: стройка, производство, сервисные компании и SMB, которым важнее надежность поставки и ассортимент, чем развлекательный интерфейс.
Как компания зарабатывает
- Основной поток идет от продажи товаров по 1P-модели: она капиталоемче маркетплейса, но лучше по контролю над маржой и сервисом.
- В 2025 B2B дал 75,2% товарной выручки: средний чек и лояльность здесь выше, чем в B2C.
- Валовая прибыль выросла на 16% до 59,5 млрд ₽, быстрее выручки: микс и ценообразование улучшаются.
- Свободный денежный поток 15 млрд ₽ показывает, что прибыль превращается в кэш, а не в склад и долг.
Рынок и конкурентное преимущество
Компания называет себя №1 в российском онлайн DIY по выручке и темпу роста среди 1P-игроков; это подтверждается IR-материалами и INFOLine. Реальный moat не в бренде как таковом, а в сочетании широкого ассортимента, собственной логистики, 1 000+ ПВЗ и B2B-сервиса под закупки. Слабое место очевидно: модель все еще капиталоемкая и чувствительна к просадке спроса сильнее чистых маркетплейсов.
Качество финансов
- Выручка 2025 выросла на 7,5%, а EBITDA на 37% до 17,6 млрд ₽: компания перестала покупать рост любой ценой.
- Чистая прибыль выросла в 5 раз до 3,4 млрд ₽, но часть эффекта дала база 2024 и жесткая экономия, а не только органика.
- ROE 131% выглядит блестяще, но это эффект низкой базы капитала и резкого разворота прибыли.
- Чистый финдолг стал отрицательным, а FCF достиг 15 млрд ₽: баланс сейчас сильнее, чем рынок привык думать о ритейле.
Распределение капитала
Дивполитика требует не менее 50% чистой прибыли по МСФО при ЧД/EBITDA не выше 3x, и менеджмент уже вышел сильно выше минимума: за 2025 утверждены 2 ₽ на акцию, а за 1К2026 рекомендованы еще 4 ₽. Это акционерно-дружелюбно, но при циклическом спаде столь щедрый payout может ограничить гибкость.
Российский слой: контроль и управление
В МСФО материнская компания названа прямо: МКООО «Хавербург Энтерпрайзес Лимитед», при этом ни один из мажоритарных акционеров не назван конечной контролирующей стороной. Для миноритария это конкретный риск: кто именно определяет капитал-аллокейшн, в публичной отчетности до конца не видно. Юрисдикция российская, раскрытие выше среднего: есть полноценная МСФО, календарь, IR-хаб и disclosure feed. Но связанные стороны и материнский контур все равно требуют скидки за непрозрачность контроля.
Карта рисков
Просадка DIY-спроса - 1К2026 уже дал -4,1% по выручке, и B2C просел двузначно. Вероятность: средняя. Серьезность: высокая.
Капиталоемкость 1P-модели - если оборот снова пойдет в склад и логистику, FCF быстро сдуется. Вероятность: средняя. Серьезность: высокая.
Непрозрачность контроля - центр решений в структуре акционеров раскрыт не полностью. Вероятность: средняя. Серьезность: средняя.
Оценка и сценарии
По 73 ₽ на 13.05.2026 капитализация около 36,5 млрд ₽, это примерно 10,7x P/E 2025 и около 2,2x EV/EBITDA 2025 с учетом чистой денежной позиции. Для лидера ниши это недорого, но рынок требует дисконт за замедление выручки и ритейловую природу модели. Бычий: B2B тянет рост, а маржа держится двузначной. Базовый: выручка растет умеренно, cash generation остается сильной. Медвежий: цикл слабеет, и 1Q26 оказывается не ямой, а новым темпом.
Что опровергнет тезис
B2B перестает расти и падает вместе с B2C. EBITDA-маржа уходит обратно ниже 8%. FCF снова становится околонулевым или отрицательным. Чистая денежная позиция исчезает, а долг снова растет быстрее выручки. Дивиденды режут из-за нехватки кэша, а не из-за осознанных инвестиций.
Вывод
Покупать: VSEH уже доказал, что это не просто интернет-магазин, а сильная B2B-платформа с резко улучшившейся экономикой. В следующем отчете 28 мая 2026 года смотрите прежде всего EBITDA-маржу, FCF и динамику B2B, а не только общий рост выручки.
Источники
- IR-сайт ВИ.ру: https://ir.vseinstrumenti.ru/
- Отчетность и результаты: https://ir.vseinstrumenti.ru/otchetnost-i-rezultaty
- МСФО 2025, пресс-релиз 31.03.2026: https://cdn.vseinstrumenti.ru/res/content/documents/%D0%92%D0%98_%D1%80%D1%83_IFRS%202025_q4_press%20release_final.pdf
- Презентация по МСФО 2025: https://cdn.vseinstrumenti.ru/res/content/documents/IFRS_2025_12m_Results_final.pdf
- Консолидированная отчетность МСФО 2025: https://cdn.vseinstrumenti.ru/res/content/documents/%D0%9E%D1%82%D1%87%D0%B5%D1%82%D0%BD%D0%BE%D1%81%D1%82%D1%8C_%D0%9F%D0%90%D0%9E%20%D0%92%D0%98.%D1%80%D1%83_%D0%9C%D0%A1%D0%A4%D0%9E_31.12.2025.pdf
- Операционные результаты 1К2026: https://cdn.vseinstrumenti.ru/res/content/documents/Operations2026_3m_Results_final_2.pdf
- Календарь инвестора: https://ir.vseinstrumenti.ru/calendar
- Дивидендная политика: https://ir.vseinstrumenti.ru/dividendnaya-politika
- Корпоративное управление: https://ir.vseinstrumenti.ru/corporate_governance
- Interfax quote VSEH: https://www.interfax.ru/Quote/VSEH
- Ведомости о дивидендах за 1К2026: https://www.vedomosti.ru/investments/news/2026/04/30/1194481-vseinstrumentiru-dividendi