Тезис
ПАО «КАМАЗ» — российский производитель грузовиков и автобусов, который одновременно строит «санкционно‑устойчивую» линейку К5 и платит за неё процентами: при выручке 382 млрд ₽ в 2025 он ушёл в убыток 43 млрд ₽. Наблюдать: ставка на восстановление маржи после пика ставки и стабилизацию рынка.
Срез
Выручка (2025 МСФО) 382,1 млрд ₽ · Чистая прибыль -42,96 млрд ₽ · ЧП margin ~-11% (убыток «съел» бизнес) · Долг/EBITDA: н/д · Дивдоходность: 0% · ROE: н/д
Почему сейчас
- 17.04.2026 опубликована МСФО‑2025: выручка 382,1 млрд ₽ (-2,9%), убыток 42,96 млрд ₽ — ставка/проценты стали ключевой проблемой.
- Финрасходы 38 млрд ₽ (проценты 35,6 млрд ₽): при снижении ставки прибыль может «отскочить».
- В 2025 выручка грузовиков 245,2 млрд ₽ (+6%), но запчасти -18% и автобусы/электробусы -1,5 раза: смесь продаж ухудшилась.
Суть бизнеса
КАМАЗ получает деньги от автопарков и государства за грузовики, спецтехнику и пассажирский транспорт, плюс за запчасти и сервис. Клиент выбирает его, когда нужна отечественная техника с гарантией поставки, сервисом и доступом к лизингу/госконтрактам. Но спрос цикличен: при дорогих кредитах парк «ждёт», а китайские бренды давят ценой.
Как компания зарабатывает
- Грузовики: 245,2 млрд ₽ (+6% г/г) — спрос держится, но без маржи это «бег на месте».
- Автобусы/электробусы/прицепы: 37,7 млрд ₽ (в 1,5 раза ниже) — зависимость от бюджета делает выручку дерганой.
- Запчасти: 32,9 млрд ₽ (-18%) — плохо: обычно это самая «жирная» маржа и кэш.
- Проценты: 35,6 млрд ₽ — ставка превращает модернизацию К5 в финансовый пресс.
Рынок и конкурентное преимущество
На рынке тяжелых грузовиков КАМАЗ — «домашний» игрок с производственной базой, сервисом и доступом к господдержке/контрактам; главные конкуренты сейчас — китайские бренды, которые выигрывают ценой и ассортиментом. Moat — локализация, сеть обслуживания и «политическая важность». Слабое место — себестоимость и зависимость от кредитного плеча: при слабом спросе это быстро превращается в убыток.
Качество финансов
- Выручка 2025 МСФО 382,1 млрд ₽ (-2,9%): спрос/цены не вытянули рост — нейтрально, но не оправдывает долг.
- Финрасходы 38 млрд ₽ (проценты 35,6) — главный драйвер убытка: при высокой ставке бизнес работает «на банк».
- Чистый убыток 42,96 млрд ₽ (маржа ~-11%) — это уже сломанная экономика года, а не «шум».
- Инвестиции в К5/импортозамещение нужны, но без дешёвого финансирования ROIC рискует быть ниже ставки.
Распределение капитала
КАМАЗ сейчас тратит кэш на модернизацию и освоение К5/импортозамещение и параллельно обслуживает дорогой долг. Дивиденды при убытке по МСФО не выглядят базовым сценарием: менеджмент действует как «производственный проект», а не как cash‑cow для миноритариев.
Российский слой: контроль и управление
Контроль: крупный пакет у ГК «Ростех» (~47% по публичным данным), значимый пакет у ООО «Автоинвест» (23,54% по данным компании/Finmarket). Решения часто принимаются как в госхолдинге: приоритет — импортозамещение и загрузка заводов, а не дивиденды. Риск миноритария: рост долга/капекса ради проектов, связанные сделки и «социальные» решения, которые не окупаются по рынку. Санкции: ограничения на технологии/компоненты и экспорт давят на себестоимость. Раскрытие: МСФО есть, но часть детализации по контрагентам может быть скрыта (н/д).
Карта рисков
Ставка/рефинанс — проценты 35,6 млрд ₽, ставка держит убыток. Вероятность: высокая. Серьёзность: высокая.
Рынок/конкуренция — спад спроса + китайский импорт давят на цену и маржу. Вероятность: высокая. Серьёзность: высокая.
Компоненты/санкции — удорожание локализации и сбои поставок замедляют К5. Вероятность: средняя. Серьёзность: высокая.
Гос-задачи — решения «не по ROIC» раздувают капекс и долг. Вероятность: средняя. Серьёзность: средняя.
Оценка и сценарии
После убытка 2025 P/E некорректен: оценка скорее «опцион» на нормализацию ставки и спроса; сопоставимые мультипликаторы по рынку: н/д. Бычий: ставка снижается, проценты падают, К5 и продажи держат валовую маржу — возврат к прибыли. Базовый: рынок вялый, убыток сужается, дивиденды не появляются. Медвежий: ставка высокая + ценовая война с Китаем — убытки и давление на капитал/долг.
Что опровергнет тезис
- Проценты не снижаются ниже ~25 млрд ₽, а убыток сохраняется.
- Рынок грузовиков не восстанавливается и КАМАЗ теряет долю Китаю.
- К5/импортозамещение требуют нового долга без роста EBITDA.
- Возникает допэмиссия/сделки, ухудшающие долю миноритариев.
Вывод
Наблюдать: это ставка на снижение ставок и восстановление маржи К5, но при текущем убытке риск высокий. В следующем раскрытии МСФО (6м/2026, дата н/д) смотрите финрасходы, валовую маржу и динамику чистого долга.